產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的起點(diǎn)：供應(yīng)鏈“大時(shí)代”之物流企業(yè)
2023-05-30
1）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：社會(huì)需求的方向
供應(yīng)鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務(wù)流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流是供應(yīng)鏈的核心邏輯。
對(duì)于產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈，我們正處于資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動(dòng)階段；技術(shù)進(jìn)步使得剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。
對(duì)于消費(fèi)供應(yīng)鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個(gè)性化，場(chǎng)景多元化，價(jià)值參與化”；中立第三方垂直供應(yīng)鏈的價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)。
2）網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)：商業(yè)壁壘的來(lái)源
我們認(rèn)為，需求的網(wǎng)絡(luò)連接性與供給的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)性，共同構(gòu)成物流業(yè)超額收益的主要來(lái)源。
科技進(jìn)步帶來(lái)運(yùn)輸方式的變遷，推動(dòng)供應(yīng)鏈變革；資金流和信息流逐步從物流獨(dú)立(線上化)。有別于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，物流業(yè)連接強(qiáng)度和效率差異顯著，不同細(xì)分市場(chǎng)有其最優(yōu)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，這也抑制了平臺(tái)模式的空間。
我們按照標(biāo)準(zhǔn)品/非標(biāo)品和2C/2B將物流業(yè)務(wù)劃分為三象限。對(duì)于突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)邏輯的嘗試，構(gòu)建文化保護(hù)區(qū)可能是轉(zhuǎn)型成功的基礎(chǔ)。
3）企業(yè)基因：分化裂變的探討
平臺(tái)型企業(yè)的使命，在于持續(xù)增加連接的數(shù)量和強(qiáng)度，但我們更應(yīng)關(guān)注物流企業(yè)“平臺(tái)化思維”與平臺(tái)企業(yè)“落地化運(yùn)營(yíng)”。UPS包裹業(yè)務(wù)、FedEx文件業(yè)務(wù)和DHL代理文化均和其基因息息相關(guān)。復(fù)盤中國(guó)民營(yíng)快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關(guān)重要。組織文化維度，加盟和直營(yíng)模式無(wú)優(yōu)劣之分，但適應(yīng)場(chǎng)景存顯著差異；我們認(rèn)為社會(huì)化第三方物流效率總體優(yōu)于自建物流，物流外包將成為行業(yè)趨勢(shì)。
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引言：物流體系與市值結(jié)構(gòu)
貨物在時(shí)間和空間上的錯(cuò)配分別派生出倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸需求，物流供給則呈現(xiàn)壟斷（基礎(chǔ)設(shè)施）和競(jìng)爭(zhēng)（運(yùn)輸服務(wù)）二元特征。人口分布、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、地理特征和政策約束是影響行業(yè)發(fā)展的四個(gè)關(guān)鍵變量。
分析市值結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，海外物流業(yè)頭部化態(tài)勢(shì)顯著，快遞是最好的子賽道；而中國(guó)物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運(yùn)第一大子行業(yè)。
1.1 交通運(yùn)輸與物流體系
物流源于貨物在空間和時(shí)間上的錯(cuò)配，分別派生出倉(cāng)儲(chǔ)需求和運(yùn)輸需求，即物流需求屬于間接需求而非直接需求。基礎(chǔ)設(shè)施和運(yùn)輸工具共同生成物流供給，帶來(lái)自然壟斷和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的二元結(jié)構(gòu)。我們將物流業(yè)劃分為操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成商、合同物流和供應(yīng)鏈服務(wù)五層，標(biāo)準(zhǔn)化程度依次下降。
1）交通運(yùn)輸體系
我們根據(jù)運(yùn)輸需求（客運(yùn)/貨運(yùn)）、運(yùn)輸方式（航空/鐵路/公路/水路）和運(yùn)輸功能（承運(yùn)人/代理人/基礎(chǔ)設(shè)施）將交通運(yùn)輸行業(yè)劃分為十二個(gè)象限。A股研究團(tuán)隊(duì)通常根據(jù)運(yùn)輸方式分工，便于產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤。但即使相同運(yùn)輸方式，承運(yùn)人、代理人和基礎(chǔ)設(shè)施的投資邏輯差異顯著；而相同運(yùn)輸功能企業(yè)，其投資邏輯卻有類似之處。
物流業(yè)可視為交通運(yùn)輸圖譜中的貨運(yùn)部分。根據(jù)《物流術(shù)語(yǔ)：2007》，物流是物品從供應(yīng)地向接收地的實(shí)體流動(dòng)過(guò)程，包括運(yùn)輸、儲(chǔ)存、裝卸等功能。
我們根據(jù)業(yè)態(tài)復(fù)雜度，將物流業(yè)劃分為五個(gè)層級(jí)：操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成、合同物流和供應(yīng)鏈服務(wù)。自下而上，物流業(yè)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化程度依次下降，定制化程度依次提升?？蛻絷P(guān)系方面，我們劃分為對(duì)外直銷、對(duì)外經(jīng)銷（代理人）和對(duì)內(nèi)自營(yíng)。
2）需求派生性與供給兩重性
物流需求源于貨物在空間和時(shí)間上的錯(cuò)配，前者依賴于運(yùn)輸，后者依賴于倉(cāng)儲(chǔ)。因此，物流需求是一種派生需求。以貨物運(yùn)輸為例，意義在于實(shí)現(xiàn)目的地增值，而非運(yùn)輸過(guò)程本身。
貨物運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)作為全社會(huì)的成本項(xiàng)，帶來(lái)生產(chǎn)的專業(yè)分工與規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升經(jīng)濟(jì)效率。物流供給則具有“兩重性”：運(yùn)輸工具（如車輛）是可移動(dòng)的，基礎(chǔ)設(shè)施（如公路）則是固定的。
基礎(chǔ)設(shè)施高沉沒(méi)成本、長(zhǎng)生命周期、規(guī)模經(jīng)濟(jì)使其具備自然壟斷特征；而運(yùn)輸工具低進(jìn)入門檻、短生命周期、低沉沒(méi)成本等特征，則加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?；A(chǔ)設(shè)施的更新往往源于技術(shù)進(jìn)步，而運(yùn)輸工具更新往往源于自身?yè)p壞。因此，大部分國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)行管制，對(duì)運(yùn)輸工具實(shí)行自然競(jìng)爭(zhēng)。實(shí)際上，上述結(jié)論不僅適用于物流（貨運(yùn)），也適用于客運(yùn)。
1.2 市值結(jié)構(gòu)：海外“頭部化”與A股“資本化”
從全球來(lái)看，美洲大陸、歐洲大陸和中國(guó)大陸存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟(jì)良好、政策穩(wěn)定），日本（國(guó)土面積較小）也可參考。我們發(fā)現(xiàn)，海外物流業(yè)市值頭部化顯著，快遞是最好的子賽道；中國(guó)物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運(yùn)第一大子行業(yè)。
1）海外物流行業(yè)：市值分布的“頭部效應(yīng)”
我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業(yè)，基本涵蓋了全球最優(yōu)秀的物流企業(yè)，從中發(fā)現(xiàn)：上述企業(yè)總市值約3.76萬(wàn)億人民幣，主要分布于美國(guó)、中國(guó)、德國(guó)和日本；市值頭部效應(yīng)非常顯著，市值超過(guò)1000億的7家企業(yè)（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬(wàn)億（占物流業(yè)的50.8%），包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔(dān)企業(yè)（注：我們選擇疫情發(fā)酵前的2020/01/20作為數(shù)據(jù)基準(zhǔn)日）。
2）中國(guó)物流行業(yè)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)啟“資本化”
我們復(fù)盤了A股交運(yùn)行業(yè)的市值結(jié)構(gòu)。2012年以前，物流行業(yè)關(guān)注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專業(yè)的物流研究員）。2012年，EMS上市預(yù)期大幅提升市場(chǎng)對(duì)快遞物流業(yè)關(guān)注度，隨后開(kāi)啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達(dá)系和順豐相繼上市，大幅提高行業(yè)個(gè)股質(zhì)地。以總市值計(jì)，物流是交運(yùn)第一大子行業(yè)。
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產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：社會(huì)需求的方向
供應(yīng)鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務(wù)流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流是供應(yīng)鏈的核心邏輯。
對(duì)于產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈，我們正處于資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動(dòng)階段；技術(shù)進(jìn)步使得剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。對(duì)于消費(fèi)供應(yīng)鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個(gè)性化，場(chǎng)景多元化，價(jià)值參與化”；中立第三方垂直供應(yīng)鏈的價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)。
2.1 供應(yīng)鏈：商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流
供應(yīng)鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務(wù)流、資金流和信息流。基于上下游位置，供應(yīng)鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈（B2B）與消費(fèi)供應(yīng)鏈（B2B/B2C）兩大類。商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流是供應(yīng)鏈核心邏輯。
1）供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)：“四流”
根據(jù)《物流術(shù)語(yǔ)：2007》，供應(yīng)鏈?zhǔn)侵浮吧a(chǎn)及流通過(guò)程中，為了將產(chǎn)品或服務(wù)交付給最終用戶，由上游與下游企業(yè)共同建立的需求鏈狀網(wǎng)”，又可進(jìn)一步拆分為“商流”、“物流/服務(wù)流”、“資金流”和“信息流”。
基于產(chǎn)業(yè)鏈位置，供應(yīng)鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈（B2B）與消費(fèi)供應(yīng)鏈（B2B/B2C）兩大類，映射至物流業(yè)則表現(xiàn)為公斤段的差異（整車——大票零擔(dān)——小票零擔(dān)——快遞），即時(shí)配送則伴隨本地生活和近場(chǎng)零售興起。
2）商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流
我們以快遞業(yè)為例來(lái)討論商流和物流的相互作用。中國(guó)民營(yíng)快遞誕生于上世紀(jì)90年代初，領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)電子商務(wù)行業(yè)的發(fā)展。民營(yíng)快遞成立之初，網(wǎng)絡(luò)很不健全，主要從事區(qū)域快遞業(yè)務(wù)。線上零售使消費(fèi)者活動(dòng)半徑約束（時(shí)間/金錢）消弭于無(wú)形，“單點(diǎn)發(fā)全國(guó)”的物流模式登上舞臺(tái)。03-05年（淘寶成立之初）電商件價(jià)格超過(guò)20元，利潤(rùn)率在30%以上。
豐厚的利潤(rùn)刺激通達(dá)系通過(guò)加盟模式高速擴(kuò)張，網(wǎng)絡(luò)快速全國(guó)化。隨著線上零售滲透率提升，傳統(tǒng)B2B合同物流進(jìn)入微增長(zhǎng)時(shí)代，規(guī)模很快被2C快遞企業(yè)超越。
電商快遞初期價(jià)格很高，但電商賣家毛利較高（價(jià)格不透明），盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的快遞服務(wù)商，并將原先電商件的“起步價(jià)”下降三分之一（從超過(guò)20元下降至12元左右）。
此后，快遞行業(yè)價(jià)格進(jìn)入長(zhǎng)周期下行通道。微觀調(diào)研看，典型淘寶件價(jià)格約4-6元/票，典型拼多多件價(jià)格約2-3元/票，義烏價(jià)格戰(zhàn)最低到1元附近。低廉的快遞費(fèi)使得電商客單件持續(xù)下沉，這是中國(guó)電商市場(chǎng)和快遞市場(chǎng)規(guī)模高于美國(guó)的關(guān)鍵原因。
2.2 產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈：成本與效率
我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈演繹路徑為：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)流通體系——物流和貿(mào)易專業(yè)分工——融資型供應(yīng)鏈服務(wù)——輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈綜合服務(wù)；供應(yīng)鏈核心驅(qū)動(dòng)力依次是“計(jì)劃”“市場(chǎng)”“融資”和“科技”。
當(dāng)下，我們正處于資產(chǎn)負(fù)債型供應(yīng)鏈服務(wù)（貿(mào)易和物流的中間業(yè)態(tài)）；技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。
1）原材料供應(yīng)鏈：由重至輕
隨著宏觀下行及競(jìng)爭(zhēng)加劇，貿(mào)易和物流的間隔帶衍生出資產(chǎn)負(fù)債型供應(yīng)鏈服務(wù)。非完備信用環(huán)境下，供應(yīng)鏈服務(wù)的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與操作風(fēng)險(xiǎn)并存，意味著企業(yè)需要兼顧激勵(lì)與制衡，表現(xiàn)為“大平臺(tái)小團(tuán)隊(duì)”的行業(yè)線架構(gòu)。重資產(chǎn)模式平衡了風(fēng)險(xiǎn)，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。
區(qū)塊鏈技術(shù)具備“去中心化”“開(kāi)放”“安全”和“自治”四大特征，顯著提升供應(yīng)鏈信用，還可低成本實(shí)現(xiàn)信用的轉(zhuǎn)移與拆分。技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。“大平臺(tái)小團(tuán)隊(duì)”行業(yè)線也將被重構(gòu)為“大平臺(tái)多功能”業(yè)務(wù)線。
2）科技產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈：柔性化
供應(yīng)鏈?zhǔn)强萍紕?chuàng)新的基礎(chǔ)設(shè)施。科技行業(yè)物流具備產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、庫(kù)存波動(dòng)大、迭代快、高價(jià)值、需求多樣化、多品種小批量、競(jìng)爭(zhēng)激烈、預(yù)測(cè)難八大特征。以消費(fèi)電子為例，品牌競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品迭代提速，對(duì)供應(yīng)鏈的挑戰(zhàn)也越來(lái)越大。
制造端（采購(gòu)&生產(chǎn)）